“設立科創板并試點注冊制”的政策部署，明確了中國資本市場探討多年的新股發行注冊制改革從增量入手、從服務科技創新型企業入手、小范圍先行試點的落地路徑。基于“服務科技創新”這一定位，在發行上市機制方面適當作出“量體裁衣”的考慮，也是科創板基礎制度設計的題中應有之意。

　　科創板試點注冊制應當采取何種審核機制、盯住哪些重點？到科創板發行上市應當滿足什么樣的指標要求？企業發行價格、發行節奏是否應當進行“調控”？怎樣制度化保證中介機構的責任落實？應當建立何種與發行上市制度相呼應的退市制度，并提出持續監管要求？

　　針對這些問題，對十位資深從業人士進行了咨詢。他們圍繞科創板發行上市制度設計，從遴選、審核、上市、披露、持續監管、退市、中介機構職責等方面給出了制度建議。

　　總體來看，標準靈活、市場之手作用、權責清晰、過程公開透明，是受訪者對科創板基礎發行上市制度的共同期待。

　　試點注冊制：

　　強化信息披露弱化價值判斷

　　我國資本市場各參與主體關注、討論注冊制改革已有多年。

　　目前來看，從業人士至少已對兩點看法達成基本共識：注冊制并非不進行審核，而是應當在審核主體、審核重點方面與現行的發行核準制形成區別；注冊制審核的核心是信息披露，注冊制下，企業披露的內容也須更加細致完善、有針對性。

　　國金證券副總裁姜文國建議，科創板試點注冊制，可以采用交易所審核、證監會發批文的方式進行。在以信息披露為核心的審核模式基礎上，謹慎使用否決權，并通過多種措施保障上市流程公開透明和可預期。審核的重點，則應聚焦于企業的商業模式、盈利來源、風險挑戰等關乎公司價值的信息，對涉及企業未來收入變化、經營變更等內容的信息則需重點審核。

　　在億宸資本董事長馬衛國看來，所謂注冊制審核，應當只對企業信息披露的完整性和邏輯性發表意見，不對企業價值發表意見。注冊制下，只要符合上市標準，交易所認定企業上報的材料是完整、符合邏輯的，就可以放行，企業價值則交由市場判斷。同時，應當輔以足夠具有威懾力的法律法規和事后監管，才能保證注冊制的生命力。

　　銀河證券首席經濟學家、研究院院長劉鋒認為，必須真正建構起注冊制實施過程中的充分信息披露機制。例如，可以借鑒美國市場的雙重信息審查質詢，以及應詢的反饋機制，通過上市企業充分及時的信息披露，及其對監管機構及交易所的應詢過程，令投資者有充分機會了解詳細真實的企業信息，從而自主識別、把握風險。

　　財通證券有關業務負責人進一步提出，科創板實施注冊制，應當依照法律法規的明文規定進行審核，減少人為因素干預、縮減自由裁量空間。對于實施發行審核的機構也須建立市場化約束，審核中有爭議、糾紛的事項，應當允許被審核對象自主伸張權利。

　　與此同時，受咨詢從業人士也提出，科創板具有“服務科創類企業”的定位，科創類企業所處行業主要為大數據、人工智能、高端裝備制造、生物制藥等新興的高科技行業，企業的整體技術水平及其新技術、新產品的研發情況無疑是企業未來發展的關鍵因素。在科創板試點注冊制，也應當慮及科創類企業特點，在披露公平公開性、防范內幕交易與保護商業秘密三者之間達到平衡。

　　就此，某大型券商投行業務負責人表示，有必要對科創板的擬上市企業重新制定信息披露準則，對于對投資者判斷企業價值有重要影響的技術進展和研發情況，進行不涉及實質內容的簡要披露，對于具體的技術內容、研發階段、何時投產等考慮豁免披露。

　　姜文國建議，科創板擬上市企業的商業秘密可以向證券管理部門以報告形式公開，而不必向社會公眾公開。同時公司需說明需要保密的理由，今后是否要公開由審核或監管部門做出決定。

　　構建多元指標：

　　為“科創”量體裁衣

　　科創板是多層次資本市場體系內的新設板塊，其設立背景、目的都較現有上市公司存在差異。

　　從業人士判斷，科創板擬上市公司應該是在特定行業中已度過初創期、形成相當規模，且未來發展前景良好的企業。針對這類企業，應當構建與其特征相適應的多元化上市指標。

　　西部證券總經理助理、大投行業務分管負責人陳桂平表示，科創板應當在規范運作、公司治理、內控制度等方面設置基礎性要求，同時建立多層次、多維度、多元化的準入標準體系，企業收入、盈利、市值、研發投入等指標均可納入其中，也可考慮允許同股不同權的企業在科創板上市。

　　馬衛國建議，降低科創板的上市準入門檻要求，轉而采用科技含量指標、收入指標、成長性指標、市值指標等進行綜合判斷。其中市值標準需要讓券商、公募基金、私募基金、股權私募等機構來參與企業估值的評判。

　　香港中資證券業協會會長、交銀國際董事長譚岳衡認為，科創板制定上市條件時，必將在盈利狀況、股權結構等方面作出差異化安排，在試點注冊制的同時采取弱化盈利要求、增設AB股機制等舉措。

　　川投證券投行部總經理沈杰提出了更為“激進”的改革思路，他建議科創板上市不再采用財務指標標準，而是全部采用市值標準。“主板、中小板和創業板上市均是以業績為導向，科創板作為‘試驗田’，可以考慮另外建立一套體系，以市值為導向，以規模、營收和成長等作為參考。”沈杰還建議，科創板可以考慮擴大包容性，允許存托憑證、境外企業，或者準備去境外上市的紅籌企業上市交易，真正做到服務各類科技和創新型企業上市。

　　另外，財通證券相關業務負責人還提到，科創板的上市標準的設立可參考此前戰略新興板的四套標準，即“市值+收入+凈利潤”、“市值+收入+現金流”、“市值+收入”、“市值+權益”。標準的數值設定上，應充分考慮我國當前經濟轉型期的情況，不宜設得過高，不能讓科創板成為少數“科技新貴”的樂園。

　　對于一個新設板塊而言，除發行上市制度外，如何構建與之相應的退市制度，并提出持續監管要求，也是制度設計的重要維度。就此，陳桂平表示，在考慮科創板發行上市制度設計的同時，也應當同步考慮與之相呼應的退市制度建設，例如可以從流動性指標、市值指標、營收指標等方面提出“在市”的持續監管要求，進而劃定退市的紅線。

　　另外，馬衛國建議，應當防范科創板出現“過度監管”，讓企業專注于自己的經營，而不是將精力用于應付各種核查。他認為，科創板與主板等其他板相比，相關的信息披露、再融資和定價機制等應當更為寬松。

　　財通證券上述業務負責人還提出，科創板發行應當打破剛性發行市盈率要求，融資用途也應當允許企業按照自身發展規律科學設置，不禁止補充流動資金、歸還銀行貸款等用途；對與首發掛鉤的股份鎖定期也不宜設置得過長，以更好激發創投積極性。

　　落實中介責任：“保薦+直投”

　　還是“保薦+有限持續督導”？

　　科創板實施更加市場化的準入方式，對企業持續經營能力、盈利能力作出實質判斷的主體變為中介機構，如何更好落實中介機構責任，是科創板在制度設計中必須考慮的問題。

　　東吳證券執委、投資銀行總部總經理楊偉表示，科創板試點注冊制在簡化了企業上市流程的同時，針對入場企業是否有高質量的信息披露、中介機構的推薦及定價是否合理等問題，對中介機構在誠信、執業能力、定價能力和資本實力等方面提出了更高的要求。他建議科創板加強對于中介機構的約束，推動中介機構建立良好的自我約束能力和風險防控機制。

　　“保薦+直投”是目前業內探討較多的一種解決方案。

　　姜文國認為，注冊制下，為了加強中介機構的責任，可以將中介機構與發行人進行利益捆綁。要求承銷商以IPO價格買入一定比例的股票(比如5%到10%)，并設定一個合理的限售期(比如3到5年)。

　　某大型券商投行業務負責人也提出，在科創板企業儲備、選拔、規范到完成發行的過程中，中介機構是對企業質量進行實質判斷的最重要主體。可以考慮引入試點券商認購首發股份的機制，促進發行定價的公平和合理。同時，建議考慮允許試點券商以自有資金或者以其作為管理人的資管產品出資認購發行人一定比例的股份，并承諾鎖定期限。這位負責人還建議，可以通過綁定試點券商、在發行時引入戰略投資者等方式，鼓勵專業投資者對科創板進行投資。

　　也有從業人士對“保薦+直投”的模式提出了不同看法。

　　沈杰認為，“保薦+直投”是綁定發行人與中介機構利益的良好方式，國外大行基本采用“投資+保薦”的模式，保薦僅是投行業務收入的一小部分，投資才是投行收入的重頭戲，但不應讓這種模式成為“必選項”。

　　馬衛國表示，“保薦+直投”的捆綁可能會帶來一些矛盾，例如從投行角度和從投資角度看企業的標準完全不同，投行注重的是企業的合規性，而投資看重的是企業的成長性。他建議采用“綠鞋制度”，即被保薦企業公開發行時，讓券商買入不超過15%的超額配股權，用于上市后一段時間的股價維護。券商以自有基金參與“綠鞋”，一方面有利于券商公允定價，一方面有利于防止“保薦+直投”可能帶來的利益沖突。

　　陳桂平建議，可以綜合參考目前主板市場保薦制度和新三板市場持續督導制度的有效經驗，綜合采用“保薦+有限持續督導”的做法。在實施保薦制度的基礎上，從時間、股價穩定性、市值等維度對科創板上市企業建立一套維持督導要求，企業達到規定標準后，保薦機構即可退出持續督導，否則持續督導期相應延長。

　　無論采用何種方式落實中介機構責任，科創板試點注冊制的背景下，機構身上的“擔子”更重了都將成為客觀事實。正如上述大型上市券商相關業務負責人所說，在看到科創板為券商投行業務的發展帶來良好機遇的同時，也應當認識到，中介機構從業人員的專業水平和執業操守，都將面臨更高標準的挑戰。

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