核心觀點

　　理財子公司的全新牌照，對基金及銀行業影響深遠

　　2018 年12月2日《商業銀行理財子公司管理辦法》下發，銀行理財子公司的監管框架性文件正式落地。銀行理財子公司具有多項利好：公募理財產品銷售不設起點金額、可直接投資股票、銷售渠道擴大、個人首次購買理財無需面簽、合作機構范圍擴大、可發行分級產品等。我們認為理財子公司將對公募基金公司產生結構性沖擊，但定位的差異決定了短期內二者不會趨同。理財子公司監管更寬松、專業化經營有利于理財的規模擴張。個股推薦上海銀行、光大銀行、平安銀行。

　　產品競爭集中于固收及貨幣類，募資端實現平等

　　理財子公司既可發行公募產品，又可發行私募產品，產品體系齊全。公募產品領域，銀行理財長期參與固收、現金類資產投資市場，投資經驗豐富，銀行發行的現金類產品、固定收益類產品與公募基金存在同質性，預計將擠占基金同類產品份額。由于銀行短期內投研能力不足且客戶風險偏好較低，股票基金受影響將較小。產品銷售方面，銀行理財不再設置銷售起點金額、代銷機構不再限制為銀行業金融機構、不再要求首次購買面簽，使得銀行理財銷售與公募基金標準基本一致，銀行理財有望搶占部分基金客戶，實現自產自銷。但我們預計銀行代銷減少對基金銷售的影響有限。

　　二者定位存在差異，公募基金的優勢依舊突出

　　銀行理財的投資范圍較公募基金大，非標投資預計仍將在理財子公司的資產配置中占據一席之地。目前理財子公司流動性監管更寬松。公募基金的節稅優勢進一步反映了理財子公司與公募基金的定位差異：理財子公司重長期大類資產配置、公募基金重短期投資交易。公募基金不適用凈資本監管規定，而理財子公司的相關配套制度正在建立，我們預計理財子公司的凈資本管理規定將與信托公司類似。

　　寬松的監管利好規模擴張，具基金牌照者有望占得先機

　　理財子公司監管更寬松，利好上市龍頭銀行的資管業務發展。理財子公司具有引進外部股東的空間，股權方面的靈活性可提高市場化、專業化程度，利好銀行理財規模擴張。我們認為已設立公募基金子公司或大股東同時有公募基金牌照的大中型銀行將占據先機。

　　理財專業化時代來臨，擁抱直接融資市場

　　理財子公司的成立于商業銀行意義重大。理財子公司是銀行理財專業化轉型的里程碑；銀行理財將轉為主動管理模式，推進資產的標準化，順應直接融資大趨勢；監管允許理財資金進入股票市場，長期來看銀行有望在股市中發揮更大作用。我們看好資本充裕、零售戰略推行迅速的銀行。

　　風險提示：經濟下行超預期，資產質量惡化超預期。

　　報告正文

　　全新金融牌照：攜先天優勢，逐鹿大資管市場

　　2018 年12 月2 日《商業銀行理財子公司管理辦法》下發，銀行理財子公司的監管框架性文件正式落地。監管機構給予了銀行理財子公司更大的業務操作空間，理財子公司的公募理財產品銷售不設起點金額、可直接投資股票、銷售渠道擴大、個人首次購買理財無需面簽、合作機構范圍擴大、可發行分級產品。共19 家上市銀行具有設立理財子公司資格，截至2018 年12 月，已有包括五大行在內的18 家銀行董事會通過了理財子公司設立議案。我們認為銀行理財子公司作為全新的金融牌照，將與公募基金的部分業務展開直接競爭，但定位的差異決定了二者在短期內不會趨同；與理財事業部相比，理財子公司實現了表內外資產的進一步隔離，子公司專業化經營運作有利于實現理財規模擴張及銀行投資能力的加強，對銀行股估值有長期提振作用。

　　理財子公司與公募基金的對比：有優勢有劣勢，二者差異化競爭

　　產品端：理財子公司產品體系完整，主要影響貨基及債基

　　理財子公司可發行公募、私募兩種產品，與基金公司+基金子公司的產品體系一致。《商業銀行理財業務監督管理辦法》規定，根據募集方式的不同，銀行理財產品可分為公募理財產品和私募理財產品，理財子公司可按規定發行兩種產品。公募基金公司除直接發行公募基金產品外，還可通過基金子公司發行私募資管產品，因此理財子公司可近似等同于公募基金+基金子公司兩塊牌照。

　　公募理財產品將主要影響貨幣基金、債券基金，對股票基金的影響有限。貨幣基金和債券基金是最重要的兩類公募基金產品，截至2018年Q3，二者資產規模分別占基金行業的61.81%、14.28%，合計超過75%。而銀行長期是大額存單、短期債券逆回購、利率債投資的參與者，具有豐富的投資經驗。理財子公司發行的現金類產品、固定收益類產品與公募基金存在同質性，有望搶占公募基金同類產品的市場份額。在權益類產品領域，由于銀行客戶風險偏好較低，理財子公司的股票投研能力暫時不足，理財子公司發行權益類產品將會相對謹慎，因此股票基金將受沖擊較小。

　　投資端：理財子公司投資范圍更大，流動性約束更小

　　理財子公司在非標資產方面具有傳統優勢，這反映了二者的差異化定位。根據《公募基金法》的規定，公募基金投資標的限于上市交易的股票、債券、國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。而理財子公司發行的理財產品除可投資上述標的外，還可投資非標資產。目前監管對理財子公司的非標監管有所放松，取消了非標余額不超過總資產4%的規定，僅要求非標余額不超過理財產品凈資產35%。非標資產是銀行理財的傳統高收益資產，一直是銀行理財超額收益的主要來源，目前銀行在非標資產(類信貸)投資領域已具有豐富的經驗和完整的風控體系。無論是從維持銀行理財高收益的角度，還是在滿足實體經濟資金需求的角度，非標資產均有望繼續在理財子公司資產配置中占據一席之地。

　　從現有文件看，銀行公募理財的流動性管理約束較公募基金更寬松。銀行公募理財在股票投資占流通市值比例、證券投資占市值比例等流動性監管方面均較公募基金寬松。此外，部分針對貨幣基金的專項流動性監管規定，銀行理財監管暫未出現類似條款。值得注意的是，上述理財子公司公募理財流動性監管僅為理財新規中的規定，理財子公司還需同時遵守《理財子公司管理辦法》及配套細則的規定。目前銀保監會正在著手制定理財子公司流動性管理配套監管制度，公募理財的流動性管理制度條款有望完善。

　　募資端：產品與公募基金標準統一，擠占部分基金代銷渠道

　　理財產品銷售基本實現了與公募基金的同一標準，銀行渠道為理財子公司產品銷售優勢奠定了基礎。公募基金最低申購金額較靈活，且可在互聯網、銀行、券商等多種渠道銷售；而理財新規實施前，一般個人類理財產品的銷售起點金額為5 萬元，且只能在銀行業金融機構銷售。而理財子公司時代，銀行理財同樣不設置銷售起點金額、銷售渠道擴大、首次購買無需面簽，在產品銷售方面與公募基金基本站在同一起跑線，銀行理財有望實現對公募基金部分客戶的搶奪。

　　另一方面，理財子公司發行的產品有望借助銀行的渠道建立銷售優勢，銀行將減少對同類型公募基金產品的代銷。近年來互聯網直銷渠道崛起，在基金銷售(尤其是貨幣基金)中所占份額越來越重，2016 年銀行在基金銷售渠道中的占比已不足10%。我們預計銀行代銷減少對于貨幣基金的影響有限，而在對銀行渠道更依賴的債券基金、股票基金領域，理財子公司同類產品對其銷售的影響更大。

　　稅收端：公募基金有增值稅免稅優勢，反映了二者的定位差異

　　公募基金的節稅優勢決定了其重投資交易，而理財子公司重資產配置。根據2017 年末發布的《證券投資基金增值稅核算估值參考意見》，公募基金在買賣股票、債券、轉讓未上市股權等實現的價差收入可免征增值稅，而其他資管機構均需按3%征收，這賦予了公募基金獨有的交易優勢：由于存在交易稅收成本，包括銀行理財子公司在內的其他資管機構難以通過頻繁交易博取短期收益。增值稅征收范圍不同將會影響理財子公司與公募基金的投資風格差異：理財子公司側重于長期大類資產配置、公募基金側重于交易型投資配置。

　　資本約束：不適用于公募基金，而理財子公司正在制定

　　公募基金不適用凈資本監管，而監管部門正在制定理財子公司的凈資本監管體系，我們預計監管規定將與信托公司類似。據銀保監會在《理財子公司管理辦法》答記者問中的表述，銀保監會正著手制定銀行理財子公司凈資本管理配套監管制度。與公募基金公司不同，理財子公司將與信托公司、基金子公司一致，分別有相應的凈資本監管規定。

　　《信托公司凈資本管理辦法》誕生于2010 年。信托公司的凈資本約束為凈資本不低于2億元、凈資本不低于各項風險資本之和的100%、凈資本不低于凈資產的40%。針對固有業務、信托業務、其他業務均需計提風險資本，固有業務、各類信托業務適用不同的風險系數。我們認為理財子公司與信托公司同屬銀保監會監管，理財子公司凈資本管理辦法將與信托公司類似。凈資本監管將對理財子公司規模擴張有一定限制。以基金子公司為例，2016 年末《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》發布后，基金子公司規模有高速增長轉為大降30%，凈資本約束、通道業務壓降為重要原因。但我們預計銀行理財規模不會出現大幅下降，在穩信用的政策導向中，穩定表外融資的迫切性更加強烈。因此預計凈資本管理辦法不會對理財產品規模造成過多影響。

　　綜上所述，理財子公司將對公募基金行業產生結構性的影響，但兩者的定位決定了存在錯位競爭的空間。銀行理財子公司對貨幣基金及債券基金的沖擊、銷售渠道擠占等方面可能對公募基金產生結構性的沖擊。但定位的差異決定了二者并非在同一賽道競爭，公募基金的專業投資能力、交易差價免稅、無凈資本約束均是其相對于理財子公司的優勢。未來理財子公司還有望在股權結構、激勵機制等方面的市場化程度上向公募基金看齊。

　　理財子公司于銀行的意義：資管專業化里程碑，監管寬松利于擴張

　　影響：監管寬松利于規模擴張，具有公募基金牌照的銀行有望占據先機

　　與理財事業部相比，寬松的監管政策、專業經營有利于理財子公司資管規模的擴張。與理財事業部相比，理財子公司有兩大優勢：首先，理財子公司較理財事業部的監管更為寬松，利好上市龍頭銀行的理財業務發展(共28 家銀行具有理財子公司設立資格，其中19 家為上市銀行)，銀行理財的分化將更顯著，市場集中度有望提升。其次，理財子公司具有引進外部股東的空間，股權方面的靈活性可提高市場化程度，有利于銀行理財的專業化運作。因此，以理財子公司形式開展理財業務，利好銀行理財規模的擴張。

　　我們預計具有公募基金牌照的銀行有望在理財子公司的初設階段占得先機。前文已提及，包括五大行在內的16 家上市銀行已通過設立理財子公司的議案，已設立公募基金子公司或大股東同時有公募基金牌照的大中型銀行將占據先機。一方面，公募基金可為初始設立階段的理財子公司提供組織架構、專業投資管理能力等方面提供寶貴經驗；另一方面，同時擁有公募基金和理財子公司牌照的銀行可實現更好的職能分工，避免理財子公司和公募基金的過度競爭。

　　意義：專業化的里程碑，擁抱直接融資時代

　　理財子公司的成立于商業銀行意義重大。首先，理財子公司是銀行理財專業化轉型的里程碑。銀行理財業務自2004 年誕生以來快速發展，目前規模達到20 萬億元以上，為實體經濟提供了大量資金支持。但募短投長的資金池運作、提供隱性保本承諾、多層嵌套加杠桿等行為也使得近幾年理財淪為存款的替代品、表外放貸的工具，距離資管業務“代客理財”的本質漸行漸遠。在理財子公司這一專業化法人主體的管理框架下，銀行理財有望實現專業化轉型。

　　第二，銀行理財將借助子公司轉為主動管理，推進資產的標準化，順應直接融資大趨勢。銀行作為間接融資的主角，資管業務也長期具有間接融資的特性，資產標準化程度較低，主動管理能力不足。目前我國間接融資占比過高，2018 年11 月末社會融資規模存量中直接融資(=企業債券+非金融企業境內股票+地方政府專項債券+存款類金融機構資產支持證券)為18%。據證監會統計，G20 國家直接融資占比(存量法)大多在60%以上，大幅高于我國。直接融資作為時代大趨勢，已得到國家的重視。2017-2018 年多份重要文件均對直接融資表示重視。理財子公司則是銀行參與直接融資市場的重要入場券。

　　第三，銀行理財資金長期內有望在股市中發揮更大作用。《理財子公司管理辦法》規定理財子公司發行的公募理財資金可直接進入股市，銀行參與權益市場的大門被進一步打開。長期來看，股票市場是銀行理財產品實現高收益的重要保障，銀行有望逐漸在股票市場發揮重要作用，銀行理財資金龐大，有望推動高股息藍籌股的估值修復。

　　銀行理財邁入新時代，零售型銀行有望脫穎而出。我們認為在資管新時代背景下，銀行分化的決定因素為零售客戶資源的積累厚度及忠誠度、零售業務的銷售能力。因此我們看好零售戰略推進較快的零售型銀行上海銀行、光大銀行、平安銀行。上海銀行目前重點發力零售，突出消費金融、養老金融和財富管理特色；光大銀行是銀行理財業務的先行者，已提出轉型一流財富管理銀行的長期目標；平安銀行重點發力零售業務，1-9 月零售稅前利潤占比已接近7 成，是目前零售轉型推進較快的銀行之一。

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