投資是動態的“藝術”，我們要應對的不是確定的當下，而是未知的未來。風險即是損失的可能性。所以從某種意義上來說，投資也是一種預測的藝術，但是未來可能性是多樣的，不確定的，也是充滿風險的。投資的結果也許是我們預判的樣子，也可能不是，甚至兩者的差別就像寬廣的鴻溝，難以跨越，盡管當初我們做足了“功課”。

　　雖然我們一再堅持給看上去風險較高的資產要求很高的風險溢價——收益率，但是即使我們千挑萬選，跟蹤研究找到兩者完美的匹配，也會因為變量（投資的世界非常無奈——牽扯的變量實在太多了）的戲劇性轉折而出現嚴重的問題，風險是無處不在的。      

　　有很多人認為只要真正的去投資就沒啥風險了，那只是一廂情愿，說明在市場呆得還不夠久，缺乏敬畏之心，投資遠沒有這么簡單，即使把趨勢投資，主題投資等等投機思維摒除在外，投資仍然有以下幾種風險：

　　一、波動的風險

　　當經濟或行情好的時候會表現的比實際更加樂觀——好的一切都不像真的。反之當經濟或行情惡化的時候市場會表現的比實際更加悲觀——差到完全無視經濟常識，差到完全經不起推敲的地步。市場如此周期性的反復無常，樂觀的時候無視一切風險把資產價格推升到完全無利可圖的高價，悲觀的時候任由資產價格滑落到優質股權一眼就能判斷出隱含誘人回報的時候也無動于衷。人們在參與交易的過程中，由于趨利避害的內心訴求的影響下，人性中固有的貪婪與恐懼交替出現，加上群體的傳染，旅鼠效應的共同作用下，使市場的“鐘擺”不停由一個極端擺向另一個極端，雖然從資本市場發展的總體特征看，隨著股市逐漸成熟波動頻率有逐步收窄的趨勢，但是每隔一段較長的時間，極端的行情仍然會得到充分的演繹，這是人性使然，無法改變。

　　其實對價值投資者來說高波動并不意味著風險，反而是某種周期性的契機，使大幅戰勝市場，取得較高的復利回報成為可能，想想看能連續二十年獲得15%復利成長的企業少之又少，20%以上更是鳳毛麟角，如果沒有大幅波動，我們怎么可能取得高于這一數字的投資業績呢！可以這么認為——就價值投資來說，高波動不但不是敵人，反而是我們成就夢想的戰友。

　　但是波動的方向和幅度我們事先無法預知，即使很幸運在非常劃算的價格下購買了優質的資產，也會因為市場的極端不理性而深度套牢，而且很可能在巨大浮虧的狀況下維持很長時間，這會給意志不堅定或對企業理解缺乏深度的投資者帶來相當大的挫敗感，一旦在底部操作失當，將產生永久性的損失。除此之外，對于期限錯配和使用杠桿的投資者來說，也會帶來巨大的風險。比如：有些人投資的資金是有期限的，未來幾年會用于購房、教育、婚嫁等大額支出，而股市在低迷期的時間是未知的，這就產生了期限的沖突。再比如：有些投資者在非常好的機會出現的時候，喜歡動用杠桿，而股市的極端表現是不受控制的，歷史沒有的低價不代表未來不會發生，由于使用杠桿，股價的承受能力和波動幅度產生沖突。在投資的過程中，強制賣出是非常悲慘的行為，尤其是在明知道標的大幅低估的時候，極易造成重大的永久性虧損，而以上種種錯誤的行為方式即使是在價值投資的框架下，也會給投資人帶來無法彌補的嚴重創傷。所以我們一定要用閑錢投資和放棄誘惑抵制杠桿（杠桿就像毒藥，極易上癮）。總之，高波動到底是陷阱還是餡餅，那要看對投資理解的不同而因人而異了。

　　二、經營的風險

　　作為成熟的長期投資者，輕易不會魯莽行事，在大筆投資之前一定會對標的長期跟蹤研究分析，對企業的競爭優勢，產業格局，行業背景，生意模式都會有一個比較深入，客觀，廣泛的理解和認識，對企業的方方面面以及未來的趨勢也有大致的把握與洞見。所以常規的經營方面的起伏并不會給優秀的投資者帶來風險。

　　但世事無常，一些行業經營環境激變而導致的企業經營趨勢的長期逆轉卻會讓投資帶來巨大的變數，盡管在投資之前預留了足夠的安全邊際，但由于其隱蔽性很高，迷惑性很強仍然會給優秀的價值投資者帶來巨大的麻煩，一旦風險暴露，對投資的打擊往往是致命的，其研判難度之高甚至連“股神”巴菲特也不能幸免……

　　1、顛覆性的產業變革及技術升級

　　近半個世紀以來，科技突破帶來的各行各業突飛猛進的大發展，新產品新技術，層出不窮日新月異。行業顛覆性的大發展不僅讓生活變得豐富多彩，更加便捷的同時也讓產業格局發生了劇烈的變化，一些固步自封，不思進取的傳統巨頭倒在了時代大幕之下……

　　柯達曾經是成像技術膠卷時代的一代巨擎，在技術，市場，影響力方面引領整個行業。但是一場成像技術的數字化革命，讓這家發明膠卷的百年老店轟然坍塌。然而具有諷刺意味的是將柯達推向深淵的，卻是柯達自己發明的數碼相機。1975年，柯達發明數碼相機，開創了數碼相機時代。如果投資人看不清行業的巨大變革，在價格非常便宜的時候買入柯達，低估值策略將不會奏效。

　　價值投資大師幾乎都不喜歡變化太快的行業，這一固執舉動每每被“好事者”取笑，然而真正笑到最后反而是他們——格雷厄姆—多德都市里的超級投資者們。

　　2、全球產業競爭格局的變化

　　全球一體化讓資源，研發，生產，消費等要素進行高效率整合，整個地球變成了一個村落，我們可以無憂無慮地享受全球化大生產的好處。對大多數經濟體來說放棄沒有競爭力的行業，保留在全球貿易中有比較優勢的部分產業并做大做強是最有效率的產業布局。正是這一歷史進程讓很多當地的產業催生巨變。

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　　巴菲特早年于1962年買入伯克希爾（紡織業務）由于國外低成本產品的涌入，苦心經營幾年后不得不將紡織業務賣出，然而過了三十年后于1993年又犯了類似的錯識—— 巴菲特用換股的形式，用價值4.33億美元的伯克希爾A類股買下了Dexter 鞋業。用巴菲特自己的話說，這家公司有“持久的競爭優勢 (durable competitive advantage)”。這一競爭優勢似乎很符合巴菲特的偏好：可口可樂，DQ冰淇淋，Cort Furniture Rental等等，日常生活中必不可少，而且在人類滅絕之前絕對不會衰退的行業。

　　然而好景不長，Dexter的成本優勢很快被競爭者所超越，價低質優的國外產品在短短幾年之內大舉占領美國的零售市場。

　　當年4.33億美元血本無歸，直接造成了35億美元的虧損。而如果這些股票還留在伯克希爾賬上的話，這些股票的價值在2008年已經達到了2200億。

　　對于這些日常消費品和耐用消費品來說，如果產品性能之間沒有明顯差異的話，其所謂的“品牌價值”是可以輕易地被低成本所擊敗的。

　　縱觀巴菲特的這兩次大手筆投資，出價無不是嚴格按照老師格雷厄姆的要求留足了“安全邊際”然而結局仍然讓人為之嘆息。

　　3、消費習慣的變更

　　對于一些消費類的產品和服務，主導廠商由于擁有品牌，獨特的口味，讓人難忘的服務等極具個性化的產品訴求而建立起強大的競爭優勢。然而因為消費升級等原因造成的消費習慣的改變會讓企業的護城河瞬間消弱，在沒有出現大的失誤的情況下，經營每況愈下。

　　比如在20世紀60年代，美國的西爾斯公司曾經是零售業的代名詞。1900年西爾斯就已經在美國零售業中排第一名，截至1972年西爾斯開設了九百多家大型商場，二千六百多家目錄商店，其銷售額占美國GDP的1%,每三個月就會有2/3的美國人光顧西爾斯，半數以上的美國家庭持有一張西爾斯的信用卡。這樣強大到駭人聽聞的公司，又在零售這種永遠存在的行業中，難道還會失敗嗎？答案是肯定的。

　　自二十世紀六十年代開始折扣零售店、大型專業品類專賣店（如服裝，電器，珠寶專賣等）、超市等新型店鋪的興起和壯大，新型，便捷，個性化的零售方式讓消費者的購物習慣發生了巨大的變化。“呆板”的購物方式受到嚴峻的挑戰，使得傳統的商場遭遇了自由落體式的下降。雖然西爾斯試圖力挽狂瀾，做出了諸多的努力和嘗試，但是最終還是失去了霸主地位。在九十年代初，沃爾瑪正式取代西爾斯登上寶座，之后家樂福、麥德龍也先后在銷售額上超越了它。2005年，為了鞏固自己的位置，西爾斯最終選擇與其昔日的競爭對手凱馬特合并了。

　　又如國內葡萄酒行業的領軍企業張裕葡萄酒股份公司自2000年10月上市以來，營業收入增長五倍、凈利潤增長十二倍，不過這些輝煌的業績卻在2012年戛然而止，長期陷入徘徊。經營大幅“變臉”固然與經濟增速放緩、國家相關政策變化有一定關系，但也與主流消費群體更頃向于購買國外優質產品這一消費升級造成的消費習慣改變的大趨勢關系密切。

　　三、“黑天鵝事件”和“肥尾效應”的沖擊

　　黑天鵝事件，是指非常難以預測，且不尋常的事件，通常會引起市場連鎖負面反應甚至顛復。“黑天鵝”隱喻那些意外性事件，它們極為罕見，在通常的預期之外，在發生前，沒有任何前例可以證明，但一旦發生，就會產生極端的影響。

　　這里所說的黑天鵝不是茅臺之于反腐加塑化劑，伊利之于三聚氰胺——這不是陷阱而是天上掉下的餡餅，最多只有大幅波動的風險，卻給長期投資者提供了一次極佳的本壘打揮球點。而是真正意義概率極小，突發的事前難以預料的危機，它是雷曼之于次貸，三鹿之于毒奶粉這類的突然打擊。

　　與此類似的還有各類“肥尾效應”引發產生巨大風險。肥尾效應是指極端行情發生的機率增加，可能因為發生一些不尋常的事件造成市場上大震蕩。

　　尾端風險/極端風險(Tail Risk)是指統計學上兩個極端值可能出現的風險，按照常態的鐘型分布(Bell Shape)，兩端的分布機率是相當低的(Thin Tails);但是兩個極端值的分布亦有可能出現厚尾風險/肥尾(Fat Tails)風險，那就是距離中值(Mean)，出現的機率提高。也就是原本不太可能出現的機率突然提高了，運用在金融市場上，那就是極端行情出現的可能性增加而且頻繁，這樣可能會造成市場行情的大幅震蕩。

　　“肥尾效應”最典型的例子，莫過于次貸危機了。華爾街的金融家們為了銷售金融產品謀取利益，錯誤（有意？還是無意！）的把未來事件假定呈正態分布。加上歷史上全國性（美國）的房價大幅下滑極少發生，房價下跌通常是局部的、區域性的。連續多年保持的平均2%的抵押貸款違約紀錄讓一切看起來天衣無縫，安全性有著相當的保證。

　　但是，正態分布假設的是尾部事件極少發生，而金融事件的分布——由具有情感驅動極端行為傾向的人所決定。因此，當大規模抵押貸款違約發生時，本來被認為不可能發生在抵押貸款相關性金融工具上的事件開始頻繁發生，形成連鎖反應，最后引發了嚴重的金融危機。

　　不可預測和無法回避是以上兩種風險的共同特征。極端事件的發生概率很低，一般在我們進行投資行為決策時很少將幾十年一遇或從不發生的結果納入考查的范圍。因為一旦對其有所顧忌，把幾乎不可能發生的最壞的結果都要考慮在內，那么將不會有任何投資機會滿足要求，我們將一事無成。

　　即然風險是無處不在，有些甚至是無法規避的，那么有什么辦法或者策略可以保證讓我們在漫長的投資生涯中獲得理想的復利回報，即使是遭遇黑天鵝也不會就此而一蹶不振呢？在我看來只要我們做好以下三個方面，就可以在風險叢生，極端不確定的市場中始終占據主動。

　　一、深度研究增加投資的確買性

　　“研究創造價值”對生意的理解，對價值的確認是我們長期戰勝市場、獲得理想回報的必要條件。很難想像對行業的經營格局，生意的競爭優勢，產業鏈的利潤分市缺乏了解就可以做好投資，難道只憑簡單的pe、pb、ROE等幾個簡單指標嗎？且不說利潤之間含金量的不同——自由現金流，同樣是15%的ROE所承擔的風險不同了。如果不對生意有個深入的了解如何確定利潤的適度成長性和可持續性？利潤的可持續性無法保證如何進行估值？無法估值怎樣確定安全邊際？

　　A股目前有三千來家上市公司，未來還會不斷增多，每天看十份年報也要近一年的時間，根本不可能有那么多精力觀注那么多公司。貪多嚼不爛，我認為增加研究深度的第一條——做除法。把多年平均ROE小于15%，上市不滿三年，業務復雜不易搞懂，有過嚴重不良行為的公司統統除去，剩下來的大約只有五、六十家。然后再把占比較高行業的一般公司除去，剩下來就是我們的股票池。我們只要觀注這些公司就可以了，我們除了在平時多閱讀，多思考提高自身修養，提高商業模式洞查力外，在買入之前還要多作功課，要跳出企業，在行業的高度把握企業的競爭力，多和行業內的企業比對，找到企業的商業“密碼”。關于這一點我另開新帖討論。

　　二、嚴守安全邊際

　　如果非要給一項優質的長期投資找一個支點的話，企業品質無疑是最適合的答案，很難想像一個平庸的企業會給長期投資者帶來豐厚的回報，那么給這個支點提供成倍放大力量的杠桿一定是價格。

　　可見價格在一項成功投資所占的比重同樣不容忽視，塞斯.卡拉曼認為：沒有一種證券或者一家企業天生就具備了成為誘人投資的因素，投資機會與價格有關。優秀企業所取得的回報與投資這家公司股票的投資者所獲得的回報可能沒有聯系。投資者的回報由支付的價格決定，而不僅僅由公司的業績決定。

　　格雷厄姆提出的安全邊際原則，是指折扣價買入資產的行為，這天然的提供了折中風險的效果，安全邊際不但不會降低回報，而且會在判斷正確的時候放大收益，所以安全邊際在提供風險保障的同時還起到提高利潤的作用。

　　在漫長的投資生涯中我唯一能夠確定的就是——犯錯是必然發生的。即便英明神武如巴菲特，畢竟也有做錯的時候。所以堅持安全邊際可以在我們判斷錯誤的時候得到足夠的回旋空間，即使是不利的情況也不發生大的回撤，保證復利進行下去，如果預估準確，反而可以放大收益，起到雙擊的效果。在我看來安全動際是最佳的風險緩沖器，它能讓我們遇到未知風險時候擁有足夠的騰挪空間，有效降低資金永久性損失的風險。

　　三、組合配置的不相關性

　　過度集中單一持倉的風險是非常大的，那怕前面做對了九十九次，一次失敗就足以讓我們打回原形。連大師們都不能避免錯誤，我們還有什么底氣？

　　但是過度分散也不足取，強制分散必然讓收益向指數趨同。因為市場在大多數時間都是有效的，市場提供的優質機會是有限的，所以我認為相對集中是最佳的策略，即可以分散投資風險也可以更可能獲取高收益。

　　除此之外我們在倉位配置的時候，應該多考慮品種之間的不相關性，即風險的低關聯度，避免一損俱損，一榮俱榮的狀況。以增加組合的穩定性。當然負相關性最好，組合中一個品種的下跌必然帶來另一個品種的上漲，比如指數和看跌期權。但是這會大大增加配置的困難程度，而且會降低收益。

　　極端事件發生的概率很小，但一旦發生將給做對的投資人帶來極豐厚的回報。所以納西姆.尼古拉斯.塔勒布認為平時用少量資金加大杠桿來給主要倉位進行反方向的配置，不發生極端情況只是損失少量資金，相當于買個保險。一旦發生極端情況將會給投資組合進行有效對沖的思路也很有借鑒意義。

　　風險和收益就像一枚硬幣的兩面，單一的消除風險和提高收益都很容易做到，低風險（回報不足）的國債和高回報的網絡金融產品（冒著無法回本的風險）到處都是，困難的是找到聰明的承擔有限的風險獲取較高收益的投資，能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區別。所以將防范風險作為首要任務的投資者，在牛市跑輸激進的投資者是再正常不過的事情，而一旦到了市場狀況不佳調整的階段。保守投資策略將會煥發光彩。牛市跟隨，熊市有限回撤才是價值投資者帳戶的真實寫照。

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