轉眼間，2015年股市那場驚心動魄的大跌過去整整三年了。回望三年前那場牛市，“瘋狂”的一幕依稀可見。牛熊逆轉一瞬間。三年來，穿越牛熊的投資者是如何重新樹立信心的，這期間又經歷了怎樣的歷練？

　　回首：“瘋狂”的市場

　　5月26日，星期六，距滬指5178點大跌近三周年。下午3點，地處上海人民廣場附近的廣東路，人頭攢動，摩肩接踵，三五人一撥，七八人一堆，不禁引得路人駐足。手提買菜袋子的大嬸，身跨單肩小包的大爺，有的站在旁邊傾聽，有的相互頻頻點頭稱是，談笑風生。其間不乏情急之處的高聲叫嚷，更有一些所謂的“意見領袖”站在人群中高聲談論自己對于市場的觀點，甚至還有人賣力地兜售自己的“炒股軟件”和“技術指標”。

　　與股民聊起來。提到三年前的那次A股大幅波動，不少股民依然歷歷在目。經歷了那次牛熊逆轉之后，如今再談，有的股民頻頻擺手，傷心往事不愿再次提及；也有個別股民暗自慶幸，“大跌中買的股票一直拿到現在，反而當時損失的又回來了”。交談中，那段讓萬千股民經歷“冰與火”洗禮的行情，又慢慢浮現出來。

　　把鏡頭拉回2014年底，受券商等藍籌板塊大漲鼓舞，對2015年資本市場的樂觀預期撲面而來，如“慢牛正在崛起”……在行情最為火熱的2015年上半年，“萬點論”一時間“一呼百應”。

　　彼時，某券商發布的研報稱，“本輪行情在A股七年熊市之后發生，滬指絕不可能只上漲一倍，6000點是半山腰，突破6124點是必然，尤其是管理層對本輪牛市堅定的態度，致使牛市的核心推動力量更加強勁。所以，本輪牛市基本目標是一萬點。”

　　提及那個火熱的4月，英大證券首席經濟學家李大霄回憶道：“2015年大眾都瘋狂了。當初提出‘地球頂’，是因為看到當時A股中比歷史上郁金香、南海事件、密西西比更大的泡沫，140倍的創業板、90倍的主板，PB達到9，可以說那時的泡沫比此前6124點的泡沫其實更大。每每提出‘萬點論’的時候，一般都是泡沫最瘋狂的時候。”

　　數據揭示出彼時行情的“火爆”。中登公司數據顯示，2015年3月16日至20日一周，兩市新增股票開戶數113.92萬戶，環比增57.89%，并創下2007年5月來的八年新高；參與交易的A股賬戶數達3115.97萬戶。而到了2015年5月25日至29日一周，新增A股開戶數就達到了442.8萬戶，參與交易的A股賬戶數自有紀錄以來首次突破5000萬，達到5467.57萬戶，環比增21.96%。

　　2014年8月至2015年6月，滬指僅用了10個月的時間就由2000點附近上漲至5178點，上漲幅度超過150%；創業板指由1300點附近上漲至4038點，上漲幅度超過200%。滬深兩市日成交量由2000億元-3000億元快速躍升至萬億元級別。

　　2015年6月5日，滬深兩市成交量再創天量，雙雙突破萬億元大關，合計高達2.25萬億元。

　　日歷翻到2015年6月12日，當日上證指數攀上那輪牛市的最高點5178.19點，收于5166.35點，較2014年低點上漲了162%。

　　數據顯示，2015年6月12日至2016年6月13日，上證指數從最高的5178.19點，跌至最低的2638.30點，最大跌幅接近90%。期間，兩市有2538只股票出現下跌，占比達88%。

　　數據同樣顯示，2015年6月12日上證綜指攀上5178.19的最高點后不到一年的時間，兩市25萬億元市值蒸發。那一年中，大約僅有4%的投資者實現了盈利。

　　據中登公司數據，僅在大跌首月，持倉市值在50萬-100萬元的賬戶數減少了85492戶，100萬-500萬元的減少了127481戶，500萬-1000萬元的減少了17375戶，1000萬-1億元的減少了11333戶，1億元以上者減少了406戶。部分業績顯赫的私募產品在此期間也紛紛面臨清盤。

　　樣本：中車之“殤”

　　說到南車和北車，經歷過上輪牛市的股民，想必都不會陌生，后來他們合并為現在大家所熟知的中國中車。

　　一度被譽為“宇宙總龍頭”的南車和北車是那輪牛市中見證了無數股民賬面財富爆炸式增長的傳奇，同時又被認為是那場“擊鼓傳花”游戲中倒下的第一張“多米諾骨牌”。

　　的確，作為上次牛市當之無愧的領頭羊，中國中車毫無疑問是上輪牛市的總龍頭，其大幅上漲直到大幅下挫的過程貫穿上輪牛市的始終。

　　通過復盤中國中車的走勢，不難發現，其跌倒的開始，無不是從投資者非理性情緒發酵開始的。在行情最為火熱的4月上旬，中國南車和中國北車的股價幾乎每天都以漲停作收，且換手率極低，被稱為“已淪為觀賞股”。

　　此前在合并預期下，中國南車和中國北車的股價短時間內迅速翻番。受其帶動，市場中“中字頭”藍籌紛紛跟漲，以中國中鐵、中國鐵建和中鐵二局在內的基建類龍頭也在短時間內積累了較大漲幅。尤其是在伴隨著中國南車與中國北車合并預期的發酵與推進，上述個股也在消息面和情緒面的“外溢效應”作用下出現連續漲停。

　　中國南車2014年年報數據顯示，截至報告期末股東總數(戶)為267364戶，而年度報告披露日前第五個交易日末股東總數(戶)為551699戶。在短短不到三個月的時間里股東總數翻番，也就是說從持股集中度的角度來說，中國中車的籌碼面已經相當分散。這也從另一個側面反映出普通投資者的瘋狂程度。

　　“當時，一個很要好的朋友向我推薦了中國北車，說是南北車合并，股價可能翻倍，而且聽說買入北車在合并后很可能還有一定溢價。我就把原來拿著的股票全部賣出，在停牌前一天買入了中國北車，差不多200萬元的本金”林先生說。

　　6月8日橫空出世后的中國中車股價果然漲停，但復牌后的第二天股價就已開始“力不從心”，6月9日中國中車全天沖高回落，出現逆轉，振幅高達20%，成交更是爆出496.93億元的“天量”。值得注意的是，作為牛市見頂信號的此時，距滬指見高僅剩兩個交易日，可惜這一信號在當時幾乎無人察覺……

　　“那時止損就好了”，結果直到離場，林先生的賬面浮虧高達50%，如今遠離股市的他，依然在打理著之前的小生意，林先生釋然地說：“現在就算是從來沒有接觸過股票，這樣其實也蠻好的。”

　　李大霄表示，中國中車高位逆轉是必然。他說，每個牛市都有一個領頭羊，當龍頭趨勢出現逆轉時，市場也就逆轉了。中國中車可以對比中石油上市當天，48.6元開盤價就是一個不可逾越的高點。

　　也許這些個股的股價永遠無法回到輝煌時的高點，最高曾到37.67元的中車，昨日價格僅為當時的1/4，而更早之前那一輪牛市的中石油，現在價格僅為最高位時的1/7。

　　深圳投資者小董回憶起當時作為學生的他，財力并不豐厚，15元左右買入了一手中國南車。以期獲得豐厚利潤的他，卻把這一手更名后的中國中車作為最為深刻的教訓一直保留到了三年后的今天。他說，他是幸運的，如果當初像很多投資者拿出自己手中本不應用來炒股的資金滿倉買入，后果可想而知。而如今收入穩定的他，早已不再像昔日那樣盲從，和記者聊起那段往事時，他并沒有太多追悔。

　　杠桿：“盛宴”散場

　　“滬指創出5178點那天是星期五，恰好某網站房產邀請我做演講。”李大霄回憶道，“當時我提出了應該‘賣股買房’，指出當時大眾‘賣房買股’的認識是錯誤的，一些意見領袖也提出了類似的看法。站在當下，審視過去，很多人都會隨波逐流，因為人都不愿意背負罵名，而傾向于被人喜歡。我認為，作為一個人，開公司要創造價值，在行業里應該要為行業健康發展做貢獻，為社會也要宣傳正能量。歷史應該去溯源最真實的樣子，所以很多人現在也改口，認為當時是頂點，可事實卻不是那樣。”

　　第二個周五，6月19日，滬指大跌6.42%，當周累計跌幅達13.32%，也是A股近十年來的最差單周表現。

　　不過，用自有資金買入的投資者也還算幸運。一位二線城市投資者表示，滿倉加杠桿成為當時不少激進投資者的“標配”，不過誰也沒想到大跌來得那樣急、那樣慘烈，在經歷連續下跌后他的股票遭遇連續停牌。

　　在經歷過上輪牛市的業內人員看來，“杠桿牛”是對那輪牛市最貼切的描述。融資行為的大量涌現是2015年大漲的一個重要因素。2015年6月18日，融資余額達到創紀錄的2.27萬億元；到2015年7月3日，融資余額降至1.91萬億元。

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　　數據背后不僅反映出大跌前市場的過分樂觀，同樣也折射出了對于風險缺乏認識。正是由于場內外杠桿率偏高，資金由最初的“激進”變成了“貪婪”，又由“貪婪”最終演變成了“恐懼”和“絕望”。融資“助漲助跌”效應淋漓盡致地體現在了盤面中。

　　回顧這場由杠桿推動的牛市行情，北京海厚泰資本合伙人譚宇力認為，非專業投資者的杠桿駕馭能力不足，在牛市行情到來的時候，導致了高回報；但在行情發生高位逆轉的時候，這部分投資者非但沒有意識到風險的來臨，反而有小部分人還認為這是機會。當遭遇強行平倉和因為股票停牌無法平倉時，這些投資者的損失也是最慘重的。譚宇力進一步表示，從目前的情況來看，國內的證券投資者的風險意識、投資邏輯等綜合投資能力還和成熟資本市場的投資者存在比較大的差距，投資者教育應該由券商、基金、培訓機構等專業機構共同完成，推動國內價值投資氛圍的加速良性發展。

　　6月26日，又是一個周五，滬指當天下跌了7.4%。至6月29日，滬指較峰值已跌去20%。11個交易日，正式步入“熊市”。

　　李大霄說，“2015年6月份時，我呼吁大家警惕風險。當6月臨近結束時，整個市場因為大跌和停牌沒有了流動性，大眾情緒出現了恐慌。其實那時如果投資者還能平倉，就算資產歸零，這個結果尚可以承受。但因為1000多只個股停牌自救，導致大部分個股無法平倉，這個問題就嚴重了。”可以說，2015年的“杠桿牛”就是因為絕大多數的證券公司和股民沒有意識到杠桿的風險，很多人確實沒有等到反彈那一天，就被強制平倉了。

　　不僅如此，在行情最悲觀的6月，就連普通投資者眼中的“高手”也沒能逃出來。

　　正如時任中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清在《反思錄：不棄此病根大股災再現不可避免》所指出的那樣，中國股市以散戶為主，“資本利得預期”是股市的主要驅動因素，價格偏離價值是必然。在非理性市場中，杠桿的使用進一步加劇了價格偏離價值的幅度，而不會起到價值發現的作用。

　　啟示：投資邏輯重構

　　“營業部一直以來非常重視投資者教育工作，我們通過與投資者的交流，發現對于因為牛市的賺錢效應而進入市場的投資者來說，初入市場大多缺乏系統的投資框架體系和風險控制意識。對于自己持有的個股說不清明確的投資邏輯，風險剛發生的時候，絕大多數投資者依然心懷僥幸，直到看到部分中小盤個股快速腰斬后，才意識到自身對于調整深度的估計不足。”國泰君安上海江蘇路營業部有關人士說。

　　上海某券商投顧表示，從投資者購買股票的偏好來看，2012年后到5178高點前，市場上大多信奉的是“高成長策略”，其后很多中小市值的個股，也正是通過不斷收購兼并注入資產的方式，“實現”了這種“高增長”。但其后的下跌中，牛市里最被看好的中小創公司，反而是跌幅最大的。這就說明，投資者真正希望挖掘所謂的好公司，是很難預測的，或者說預測的確定性和可持續性都是非常弱的，而當面臨市場重大拐點和風險變化的時候，給投資者帶來損失更大的往往是這類公司。

　　“很慶幸地看到，市場正愈加向成熟的專業市場轉變。近兩年，A股的節奏逐漸轉變為穩中有升，同時各種制度性建設加快，深港通開通，養老金入市，新股發行速度也趨于穩定。在市場節奏逐步穩定的過程中，對于投資者的專業素養又是一個新的考驗。”上述國泰君安上海江蘇路營業部有關人士表示。

　　譚宇力也認為，現在的市場風格相比三年前其實已經有了很大的變化。主要體現在三個方面。首先是機構的共識加深了，從2017年的情況來看，機構持倉的趨同性提高了，而且這些相同的部分普遍以藍籌股為主；其次，機構(包括社保基金、證金公司、公募基金、險資等)的資金量和普通散戶的占比已經接近50:50，這也使得市場的波動趨于平穩；最后，是價值投資理念的深化。2015年，總是可以聽到散戶投資總在追“連板”，而現在的股民論壇，最火熱的內容就是“價值投資”。盡管實踐價值投資理念還需要時間，但從現在來看，這個進程已經在加速，這也使得A股的發展更加健康、有序。

　　截至昨日，滬指已從3587.03點下跌了14.2%，回吐了一年來的全部漲幅。不過在這樣的行情中，堅持價值投資的部分投資者依舊獲得了不錯的收益，而部分優質價值股迭創新高其實正是這一趨勢的最好寫照。

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